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貫穿整個生長周期 基于波動率的棉花期權策略

2019-02-26打印返回

隨著國內棉花期權仿真交易的展開,棉花期權上市被漸漸提上日程。棉花期權上市后,對期貨市場來說無疑有著重大利好,可操作標的將有所增加,可用策略也將有較大拓展。不過,對一般投資者來說,期權交易策略存在一定門檻,特別是涉及波動率的策略。


本文通過分析棉花期權的平均隱含波動率,與棉花期貨的歷史波動率進行對比,判斷其隱含波動率過高或過低,從而為期權策略提供依據。

  

基本面分析

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根據歷年來棉花的生長情況分析,8月、9月、10月的天氣情況是決定棉花產量和質量的關鍵,這段時間價格波動也會比較大,這種波動率的變化對期權而言至關重要。當然,要想了解波動率對期權的影響,在棉花一年產期且自然周期不明顯的情況下,首先要厘清價格走勢,這就需要從產量、消費量、期末庫存量三個角度入手,因為這三類數據是影響棉價最直接的因素。


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從國內棉花供需平衡表中可以看出,最近5年,國內棉花產量、進口量一直維持恒定狀態,消費量處于穩步上升態勢,期末庫存便自然而然地處于下降狀態,并在2017/2018年度的生產期達到了721.1萬噸的中期低點。

  

根據最近5年的棉花行情也可以發現這一趨勢,鄭棉期貨主力合約先經過下跌,隨后不斷上升,目前處在以15000元/噸為價格中樞的平臺上進行大幅振蕩整理。結合當前國內棉花供需平衡表分析,棉花庫存如果依然保持低位,而國內消費強勁的話,后期價格上升的概率仍較大。


波動率變化

  

明確了棉花中長期走勢后,對期權來說,更重要的是了解標的資產的波動率情況。對有明確周期的農產品標的來說,需要研究其年內波動率月份分布以及逐年間波動率變化情況。歷史波動率是從標的每日收益率計算得出的,一般用HV來表示,HV20就是用20天標的價格的每日收益率計算的波動率。

  

通過2011—2018年的鄭棉主力合約年內歷史波動率(20HV)分布情況可以看出,棉花波動率較高的月份集中在5—7月,波動率較低的月份集中在11—1月,這種波動率周期現象在農產品中較為常見,因為在棉花確定年產量的10—11月前,產量的不確定性會造成標的期價大幅波動,尤其是在棉花生長較為關鍵的夏季,這種敏感性會非常高,從而導致波動率提高。然而,在生產期過后,因年度產量已經確定,期價波動受基本面、消息面的干預較小,所以在本年度生產期至次年生產期之間,波動率明顯低于生長期時的波動率。


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圖為鄭棉主力合約年內歷史波動率(20HV)分布(2011—2018年)


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圖為鄭棉主力合約逐年歷史波動率(20HV)分布

  

根據鄭棉主力合約逐年的波動率情況分析,由于棉花是一年生植物,所以每年的波動率差異較大。通過觀察發現,棉價在2016—2017年產生了劇烈波動,原因在于2016年年初市場對國家拋儲的情緒較為悲觀,導致棉價跌破萬元大關;隨后因拋儲政策遲遲沒有落地,以及國內棉花消費強勁,棉價大幅攀升,之后小幅回落;在2016年年底由于通脹預期增強,棉價再創新高,引發政府監管后,棉價迅速回落,所以才造成2016—2017年的波動率異于往常。

  

此外,在期權方面,除了運用20HV來衡量波動率情況,更普遍的是使用波動率錐進行波動率的對比。波動率錐的描繪比較簡單,通過劃分不同的到期時間周期分別計算標的資產的歷史波動率,標識同周期波動率分位點,將同水平的分位點連接即可。下圖給出了鄭棉期貨的波動率錐:


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圖為鄭棉成交量加權指數波動率錐

  

此處使用的是2011年至今鄭棉期貨的成交量加權指數構筑的波動率錐,因為期貨品種在換主力合約時會產生類似缺口,在計算HV的過程中會產生較大偏差,所以使用每個合約的成交量進行加權比例的計算,再乘以價格求和,可以得出一個沒有跳空缺口的加權指數。

  

從上圖可以看出,棉花期貨歷史波動率50%分位的數值大致在15%年化波動率附近,相當于日波動在1%左右,在農產品中屬于波動率相對較大的品種。如果國內棉花期權上市,我們可以計算棉花期權的平均隱含波動率,與棉花期貨的歷史波動率進行對比,判斷其隱含波動率過高或過低,從而為期權策略提供依據。

  

整體而言,從總的波動率水平上看,棉花期貨的波動率比較高,主要是受到基本面、收拋儲政策、進出口額度等因素的影響。在國內棉花期權上市時,我們可以依據其與棉花期貨歷史波動率進行對比,利用波動率錐進行期權策略的操作,可能會有意想不到的收獲。

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