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股指期貨套期保值實務操作與案例分析

2019-05-07打印返回

我國首只股指期貨——滬深300股指期貨于2010年4月16日正式上市,股指期貨的推出為機構投資者提供了規避系統性風險的工具,中金所在2015年4月16日又推出了上證50股指期貨和中證500股指期貨,進一步豐富了我國股指期貨市場。本文對機構投資者如何利用股指期貨進行套期保值的全部流程進行詳細的介紹,并以一案例進行具體分析,以期對機構投資者參與股指期貨套期保值提供一定的參考。

  A應用流程

  分析市場走勢

  確定股票投資組合是否需要套期保值規避風險。通過對宏觀經濟研究、行業研究、技術走勢等方面的綜合性分析,判斷未來股票市場的走勢。股票市場走勢預判越準確,套期保值成功率越高。

  選擇套保方向

  如果投資者預測市場未來將上漲,為了規避踏空的風險,投資者可以進行多頭套期保值,即先買入股指期貨,然后再逐步買入現貨并平倉股指期貨頭寸。如果投資者持有股票頭寸并預測市場未來將下跌,為了規避系統性風險,可以采用空頭套期保值策略,即持有股票不動,同時賣空股指期貨。

  測量系統性風險,選擇套保品種

  測量股票組合的系統性風險。套期保值的目的是為了通過持有現貨市場和期貨市場之間的相反頭寸來規避系統性風險,若某個股票或組合的系統性風險很小,對這種股票或組合進行套期保值操作,并不能得到好的套保效果。通過測量股票組合和股指期貨標的指數的系統性風險程度,投資者可以判斷所擁有的股票組合是否適合進行套期保值,或者判斷適合選擇哪一個股指期貨品種進行套期保值。若組合的系統性風險比例很小,則說明采用套期保值策略無效,投資者應該選擇采取傳統的賣出方式或其他更好的方法來規避風險。

  確定套保期限以及期貨合約

  確定套保期貨合約。一般來說,套保中選擇的期貨合約月份應該與投資者預期未來股票市場走勢變化的時間保持相同或相近。例如,在2018年2月1日,某投資者預期未來一段時間股票市場將會持續下跌,因而想對其持有的股票頭寸進行套期保值。若投資者認為從2月1日到2月12日為套保期限,那么投資者可以選擇1802合約,該合約的到期日為2月22日。但若投資者認為套保期限為2月1日到3月15日,那么他就應該選擇1803合約來進行套期保值,該合約到期日為3月15日。如果投資者認為下跌的時間很長,那么也可以選擇1806合約,但是合約的選擇需要考慮市場的流動性,到期時間越長,股指期貨的流動性越差。

  計算最優套保比率

  計算最優套保比率。套期保值比率是持有期貨合約頭寸與現貨組合頭寸之間的比率,它是影響套期保值效果的關鍵因素。最優套期保值比率的計算模型主要有風險最小化套期保值、單位風險補償最大化套期保值和效用最大化套期保值三種,在此三種模型中風險最小化模型是最為常用的模型。

  基于風險最小化求最優套期保值比率的模型主要有以下四個:普通最小二乘回歸模型(OLS)、雙向量自回歸模型(B-VAR)、誤差修正模型(VECM)及GARCH模型。

  計算期貨合約數量

 

  計算得到最優套期保值比率后,需要將其轉換為具體的期貨合約數,其計算公式為:

其中,N為期貨合約數量,P為持有現貨的市值,Ft為期貨合約的價格,C為合約乘數。有了合約數量后,可以按照前面的分析,選擇相應的期貨合約作為套保標的,構建套期保值組合。

  執行套保交易

  在套期保值方案中,時點選擇即如何判斷系統性風險,選擇合適的時間建立空頭頭寸,對套期保值的效果至關重要。在時點選擇時,可以適當借助基本面分析和技術分析來進行判斷。其中基本面分析主要包括整個宏觀經濟狀況、權重股的盈利能力等;而技術分析是根據歷史價格、成交量等數據而制定的一系列指標,包括經典的技術指標,如移動平均線、MACD、RSI以及波動率等。

  結束套保

  如果投資者判斷市場出現逆轉,可以提前平倉結束套期保值。當套期保值合約接近到期時或者套保合約價格出現較大不利變化時,投資者可以選擇展期,好的展期策略可以為投資者套期保值組合帶來超額的回報。當套期保值合約到期時,投資者對合約進行交割結算,完成整個套期保值過程。

  B實務操作

  本文選取嘉實研究阿爾法基金2017年年報中重倉排名前10的股票作為投資組合,對其進行套期保值操作。該組合在2017年取得了不錯的收益,投資者在2018年2月預期未來股票走勢都不樂觀,希望可以利用股指期貨進行套期保值操作。該組合2017年年底的持倉情況具體見表1。

 

  投資者要利用中金所上市的股指期貨進行套期保值,首先要計算股票組合和各個股指期貨的系統性風險,判斷選擇進行套期保值操作的股指期貨品種。我們分別計算了截至2018年2月1日的股票組合和三大股指期貨標的指數,最近一年、最近六個月以及最近三個月的beta,見表2。

  可以看到股票組合和中證500指數的beta最小,其中最近一年的beta僅0.05,最近六個月的beta僅0.08,最近三個月的beta略大但也只有0.17,顯示股票組合和中證500指數收益率的相關性較小,因此采用中證500股指期貨套期保值策略效果不好。而股票組合和滬深300指數和上證50指數的beta較高,滬深300指數最近一年beta值為1.01,上證50指數最近一年beta值為0.98,且beta的波動較為穩定,因此選擇滬深300或者上證50股指期貨進行套期保值,策略效果會更優。

  接下來投資者采用OLS模型進行套期保值比率估計,即最優套保比率H就是股票組合和標的指數的beta。然后再利用Ederington測度方法,計算套期保值效率He.Ederington測度方法在風險最小化的框架下給出了套期保值績效的衡量指標和方法,由于其簡單易懂,且容易應用,故被普遍作為比較和選擇最有效的套保策略的標準和衡量套期保值效果的標尺。

  其基本思路如下:為了觀察套期保值后組合投資風險降低的程度,一般用未套保的資產組合的收益率方差與已套保資產組合的收益率方差之差占未套保的資產組合的收益率方差的比率來表示,即套期保值效率的高低,反映了套期保值方法的好壞。

  假設投資者在2018年2月1日預期未來半年時間股票走勢都不樂觀,此時投資者面臨兩個問題:第一,選擇哪一個周期的beta作為套保比率?根據表2所示,由于股票組合和滬深300指數、上證50指數的beta波動較為穩定,同時考慮到投資者預期未來半年都需要套期保值,則投資者可以選取最近6個月的beta作為最優套保比率;第二,選擇哪個月份的期貨合約?投資者可以直接選擇6月合約進行套期保值,6月合約到期后再移倉至當月合約,直至套期保值結束。這種方法可以減少移倉換月成本,但是由于近兩年股指期貨交易制度存在一定限制,遠月合約流動性不足,因此在實際操作中投資者更傾向于選擇當月合約進行套期保值,然后在合約面臨交割時擇時展期。后文將對這兩種方法的套期保值效率進行對比。

  為了簡化起見,本文采用的是靜態套期保值方法,即在整個套期保值期限內期貨頭寸不作調整,且暫時不考慮交易費用。其中,方案1和方案2分別采用IF當月和季月合約對沖,方案3和方案4分別采用IH當月和季月合約進行對沖。對于當月合約換月時,移倉在交割日的前一個交易日進行,移倉成交價格假設為當天該合約的收盤價。

  表3給出了具體的套期保值四種方案,其中股票組合是表1中的持倉,2018年2月1日股票市值1.147837748億元。根據上文的公式,可以計算出各種方案下,投資者初始套期保值需要的期貨合約數量(當計算的期貨合約數量不為整數時,本文四舍五入取整),以及期貨合約的市值。由于期貨是保證金交易和逐日盯市制度,因此股指期貨在開倉時除了繳納一定的保證金后,還要預留一定的額度來對每日出現的虧損進行及時補充。假設投資者預期未來市場最多上漲10%,于是在初始套期保值時將期貨保證金比例設置為50%,這樣就可以保證在未來的一段時間內期貨賬戶不至于爆倉。在此背景下,可以得出四個方案下,股票和期貨兩個賬戶的總市值,其中方案1所需要的總市值最小為1.701億元,方案2所需要的總市值最大為1.704億元。

  最終,可以計算出各種方案下套期保值的效果,見表4,具體的套保過程如下,以方案1為例:首先,截至2018年2月1日收盤,投資者股票市值賬戶為114783774.8元。2月2日投資者期貨賬戶保證金55324170元,賣出開倉87手IF1802合約,假設成交價的平均價格為當天的收盤價。其次,2018年2月14日,IF1802交割日前一個交易日,買入平倉87手IF1802,同時賣出開倉87手IF1803合約。再次,遇到合約到期移倉;最后,2018年8月2日套期保值結束。

  由圖1和表4均可以看出,對于表1中的股票組合,在2018年2—8月期間,無論選擇何種對沖方案套期保值并沒有完全對沖掉風險,但是相比不對沖的情形,套期保值仍然都取得了一定的效果。

  從套期保值效率He來看,四個對沖方案效果相差并不大,其中方案4的套期保值效率最高達0.9669,最低的是方案1,套期保值效率為0.8452;從回報率來看,在不對沖的背景下,股票組合從2018年2月2日到2018年8月2日,累計凈值下跌了17.67%,而對沖后組合的虧損均得到了有效的降低。其中在方案4的背景下,投資組合累計下跌幅度最小,僅2.18%,虧損最大的是方案1,組合累計收益下跌了5.22%。

  從套保方式來看,方案2要優于方案1,方案4要優于方案3,這意味著在同一股指期貨套期保值背景下,選擇遠月合約進行套保的效果更好一些。我們認為,這主要是因為今年當月合約臨近交割面臨移倉時,由于遠月合約普遍貼水,導致每次移倉換月有一部分的移倉損失。在本文方案1中累計移倉6次,而方案2中僅移倉2次。同時,本文并沒有考慮交易成本,在實際交易中考慮到交易手續費,方案1和方案2的差距或更大。

  從套保品種來看,選擇IH的效果要優于IF。盡管從表2可以看到,本文所選擇的股票組合和滬深300指數、上證50指數的歷史beta都比較高,但相比之下,股票組合和上證50指數的穩定性更強一些。另外,從IF和IH主力合約和現貨指數的價差來看,IH的期現價差貼水幅度普遍也要小于IF。因此,在beta差別不大的情況下,選擇IH套保的效率會更高。

  總體來看,由于目前股指期貨流動性不足,期現價差長期處于貼水格局,基差因素導致利用股指期貨很難完全對沖風險。但是在本案例中我們可以看到,各種方案下的套期保值效果仍然不錯,這意味著利用股指期貨套期保值能夠在很大程度上起到規避股票組合價格波動風險的作用。

  C注意事項

  動態調整beta

  由于股票組合的beta值具有時變特征,因此在套期保值過程中,最優套期保值比率是在變化的,所以需要對組合中的期貨頭寸進行調整。但是,如果完全按照動態變化的最優套期保值比率調整期貨頭寸,可能因為交易成本太高,導致整個組合的價值下降,進而影響到套期保值的效率。在實際進行套期保值時,應該綜合權衡調整頻率和交易成本,采用一定的調整策略。一種常用的方法是在套期保值時,根據目標資產β值的穩定性和調整成本,設定一定的閾值(如1%),當套期保值比率變化率超過閾值時,調整期貨合約數;另外,也可以采用定期調整的方法(如每三天調整一次)對持有的期貨合約數進行調整,以達到較好的套期保值效果。

  風險管理

  在套期保值的過程中,需要對存在的各種風險進行動態監控。主要包括保證金變化風險和基差風險。

  由于期貨市場采用的是保證金交易和逐日盯市制度,因此需要對期貨頭寸的保證金進行規劃和管理。對期貨保證金的管理一般采用統計學方法,根據期貨合約歷史交易價格的時間序列,應用一定的方法對未來可能出現的虧損進行估計,進而規劃和確定預留的現金數額。比如,可以采用國際上流行的現金管理方法 VaR值進行估計等。

  通常情況下,按99%置信水平儲備的現金可以應付正常變動情況下的保證金追加風險,但當市場出現極端情況,比如連續的暴漲暴跌時,就可能出現保證金不足而導致強行平倉,一旦發生這種情況,就會影響到套期保值的成敗,因此,必須對這些極端情況進行特別處理。

  基差是指股指期貨價格和現貨價差的差,在股指期貨交割日臨近時,基差會收斂到零。如果套期保值期和期貨合約的到期日不一致,則會存在基差風險。對股指期貨合約進行展期保值策略的投資者而言,可能會面臨一定的由于價差波動所帶來的風險。

  期現匹配

  根據中金所《關于進一步加強股指期貨套期保值管理的通知》規定,套期保值客戶持有的股指期貨產品賣套期保值持倉合約價值,不得超過該客戶持有的股指期貨產品對應的標的指數成分股及對應的ETF基金市值。因此在計算套保所需額度為非整數倍時應向下取整,交易所每天盤后都會檢查套保套利期現匹配情況。同時,由于股指結算價可能會晚于現貨收盤,所以客戶要及時檢查套保頭寸。特別說明,由于深交所ETF到賬時間為T+2天,所以在現貨建倉當天還不能建立套保頭寸。

 

來源:期貨日報

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